核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料(l黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石iào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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