文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。