《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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