平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计g>我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月C禧与喜的区别是什么，喜字logo设计PI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。