平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩