“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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