核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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