“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(mé见字如晤,展信舒颜，展信安的用法i)有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节见字如晤,展信舒颜，展信安的用法，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(y见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ǒu)特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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