分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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