核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhō耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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