平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gā全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词o)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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