平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.王菲是什么星座，王菲是什么星座的人8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场王菲是什么星座，王菲是什么星座的人进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。王菲是什么星座，王菲是什么星座的人

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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