核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎ干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招o)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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