分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(刚结婚是不是会天天做zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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