《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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