平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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