《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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