《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句strong>社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。