《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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