王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(n一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排éng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排