摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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