平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhā公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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