文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐn鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖g)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖rong>▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhà鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖i)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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