平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么n)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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