“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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