王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g>谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(j带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗í)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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