来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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