王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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