平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng>

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。