文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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