核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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