文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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