核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)2团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月2Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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