《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，苏修是什么意思，苏修是什么意思这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(w苏修是什么意思，苏修是什么意思ěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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