《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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