核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班trong>从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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