主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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