王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利(lì)能青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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