分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利大冤种什么意思，大冤种是骂人吗差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加大冤种什么意思，大冤种是骂人吗了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(y大冤种什么意思，大冤种是骂人吗uán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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