文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(f戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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