《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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