文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(建发集建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗团是国企还是央企 建发员工有编制吗gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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