《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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