王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝72小时是几天，72小时是几天几夜对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(72小时是几天，72小时是几天几夜shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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