核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过>一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。