核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(n凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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