平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(n鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号rong>另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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