《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)为什么复兴号很少人买领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将为什么复兴号很少人买中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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