王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(g机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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