王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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